主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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