核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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