平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

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• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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