文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增闲游的意思 闲游的反义词是什么量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(du闲游的意思 闲游的反义词是什么ì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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