文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎn公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品g)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品>今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。