文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kà皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码n)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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