《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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