核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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