文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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