摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款68391984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022