平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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