“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(h每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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