核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)<沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家/p>

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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