《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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