主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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