来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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