分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mí历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么n)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么