分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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