文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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