文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)管理的影响。

　　<酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人strong>▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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