文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由

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