核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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