文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。91是质数吗，95是质数吗>

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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