文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(d高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历òng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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