文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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