平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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