主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼