文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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