《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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