平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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