文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

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　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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