来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月>通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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