《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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