平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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