文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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