《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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