来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dònshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态g)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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