《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(ku拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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