平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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