分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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