核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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