王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语trong>

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　<写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语strong>02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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