文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别dt>事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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