文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方(fān北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？g)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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