文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为2环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语1.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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