核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与work on的用法以及语法，workon的用法总结耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体work on的用法以及语法，workon的用法总结经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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