平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁