文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么>和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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