核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(r谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里óng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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