分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(x感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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